Wojciech Białek

Wojciech Białek

Główny Analityk CDM

Blog Wojciecha Białka, Głównego Analityka CDM Pekao znalazł się w subiektywnym rankingu wśród pięciu najlepszych blogów finansowo-gospodarczych w Polsce, przygotowanym przez gazetę Parkiet w dniu 11 marca 2013.

Zachęcamy do odwiedzenia blogu.

W USA przemysł jak w 2004, usługi jak w 2000

19.07.2018 15:23

Wartości niektórych z elementów wiosennych  raportów ISM  w USA osiągnęły wartości nie widziane przynajmniej od kilkunastu lat. Np. w maju wartość wskaźnika "Backlog of Orders" z raportu ISM Non-Manufacturing ustanowiła historyczny rekord (dostępne są dane od lipca 1997; w czerwcu wartość wskaźnika spadła w okolice poprzednich rekordów). 

 

1ISMNONbacklogofoders

 

"Backlog of Orders" to po polsku "portfel zamówień", co oznacza, że majowy 21-letni rekord wartości tego subwskaźnika ISM dla usług, można traktować jako świadectwo bardzo dobrej koniunktury w sektorze usług w USA (finanse, usługi zdrowotne, transport, telekomunikacja i sektor publiczny). 

Z kolei w czerwcu element raportu ISM Manufacturing określany jako "Supplier Deliveries Index" praktycznie wyrównał swoje 38-letnie maksimum ustanowione w maju 2004 roku (i minimalnie pobił szczyt sprzed pokolenia czyli z listopada 1983). 

 

ISMSuppliersDeliveries

 

"Supplier Deliveries Index" mierzy poziom opóźnień w dostawach do firm od ich poddostawców. W praktyce im lepsza koniunktura gospodarcza, tym większe opóźnienia przy realizacji tych dostaw i odwrotnie - im gorsza koniunktura tym szybsza realizacja dostaw. 14-letnie maksimum tego wskaźnika również sugeruje bardzo dobrą koniunkturę gospodarczą tym razem w amerykańskim przemyśle przetwórczym. 

Zaciekawiony postanowiłem sprawdzić, do którego momentu z przeszłości czerwcowa koniunktura w przemyśle USA jest najbardziej podobna. Zrobiłem to mierząc odległość czerwcowych wartości 10 wskaźników dostępnych w raporcie ISM Manufacturing od każdego punktu w przeszłości a następnie uśredniając te 10 wartości. Efekt poniżej:

 

3ISMPodobkrtkie

 

Oczywiście koniunktura w czerwcu była najbardziej podobna do tej z ostatnich miesięcy. Wśród okresów z dalszej przeszłości zdecydowanie zwyciężył zaś luty 2004 roku, co prowadzi do wniosku, że generalnie sytuacja w przemyśle USA w poprzednim miesiącu była najbardziej podobna do tej z właśnie lutego 2004 roku.

Gdyby tą konkluzję potraktować bardzo dosłownie, to otrzymalibyśmy sugestię, że cykliczna bessa z lat 2018-19 może być podobna do tej z lat 2004-05, czyli bardzo łagodna (bessa z lat 2004-05 i na S&P 500 i na WIG-u przyjęła postać "pędzącej korekty", czyli generalnie 13-miesięcznego okresu spowolnienia tempa wzrostu cen akcji), a "duża" bessa przyjdzie dopiero za ponad 3 lat po jeszcze jednej cyklicznej hossie (tak jak "Wielka Bessa" od lipca 2007 nadeszła dopiero 3 lata i 4 miesiące po marcu 2004). 

W comiesięcznym raporcie ISM Manufacturing można znaleźć informacje o jego 10 składowych:

 

New Orders: reflects the levels of new orders from customers.

Production: measures the rate and direction of change, if any, in the level of production.

Employment: reports the rate of increase or decrease in the level of employment.

Supplier Deliveries: reveals if deliveries from suppliers are faster or slower.

Inventories: reflects the increases and/or decreases in inventory levels.

Customer Inventories: rates the level of inventories the organization's customers have.

Prices: reports whether organizations are paying more or less for product(s)/service(s).

Backlog of Orders: measures the amount of backlog of orders, whether growing or declining.

New Export Orders: reports on the level of orders, requests for services, and other activities to be provided outside of the United States.

Imports: measures the rate of change in materials imported.

 

6 z tych subindeksów ma bardzo długą historię, więc jeśli ograniczyć się do nich, to można rozszerzyć zakres mojej analizy do 1948 roku. 

 

4ISMPodobdugie

 

Niewiele to jednak zmienia poza tym, że najbardziej podobne do danych z czerwca tego roku okazuję się wyniki z lipca 2004 roku. 

Ponieważ sugestia, że mamy obecnie w gospodarce USA odpowiednik 2004 roku, byłaby wartościowa (zresztą pojawiała się już w tym miejscu nie tak dawno: " A może to jednak 2004 rok? "), to postanowiłem ją potwierdzić przeprowadzając podobną analizę dla komponentów raportu ISM dla sektora usług:

  • Business Activity: measures the rate and direction of change, if any, in the level of business activity.
  • New Orders: reflects the levels of new orders from customers.
  • Employment: reports the rate of increase or decrease in the level of employment.
  • Supplier Deliveries: reveals if deliveries from suppliers are faster or slower.
  • Inventories: reflects the increases and decreases in inventory levels.
  • Inventory Sentiment: measures the rate of inventories based on a feeling of "too high" and "too low."
  • Prices: reports whether organizations are paying more or less for product(s)/service(s).
  • Backlog of Orders: measures the amount of backlog of orders, whether growing or declining.
  • New Export Orders: reports on the level of orders, requests for services, and other activities to be provided outside of the United States.
  • Imports: measures the rate of change in materials imported.

 

Niestety rozczarowałem się, bo w sektorze usług najbardziej podobna do tej z czerwca tego roku koniunktura wystąpiła w kwietniu 2000 roku. 

 

5ISMNonPodobne

 

To samo w sobie nie jest  jakimś zaskoczeniem , bo obserwowana od lat dominacja sektora IT na światowych rynkach jednoznacznie kieruje skojarzenia właśnie na 2000 roku.  Ale niestety bessa z lat 2000-2002/3 (na rozwiniętych rynkach akcji) czy 2000-2001 (na EM) była silnym (-50 proc. na S&P 500 i WIG-u) i długim spadkiem, zdecydowanie różniącym się charakterem od cyklicznej bessy z lat 2004-2005.

 

6WIGSP5000

 

Tak więc z przeprowadzonego badania trudno wyciągnąć jakieś bardziej jednoznaczne wnioski na temat przyszłego charakteru domniemanej cyklicznej bessy trwającej na rynkach akcji od stycznia (paradoksalnie na razie ta bessa w USA przypomina tę z lat 2004-2005, zaś na EM tę z lat 2000-01). 

Gdyby się jednak upierać, to można by wysnuć wniosek, że skoro mamy obecnie odpowiednik marca 2004 lub maja 2000, to następnym optymalnym momentem na zakup akcji na GPW i innych EM będzie okres za 14-17 miesięcy (odpowiedniki maja 2005 oraz października 2001), czyli sierpień-grudzień 2019 roku. 

Podsumowując:  analiza wartości wskaźników dostępnych w raportach ISM z czerwca sugeruje, że koniunktura gospodarcza  w przemyśle przetwórczym w USA była w czerwcu najbardziej podobna do tej z lutego (lipca) 2004 roku, zaś w sektorze usług do tej z kwietnia 2000 roku. 

 

Czy słaby złoty pomoże giełdowej koniunkturze?

12.07.2018 13:05

Pół roku temu umieściłem w tym miejscu komentarz zatytułowany " Czy mocny złoty szkodzi koniunkturze giełdowej? ". Końcowy wniosek brzmiał:

"rozpoczęta miesiąc temu faza wzrostowa cyklu 20-tygodniowego na WIG-u nie powinna być zbyt silna, gdyż na nasz rynek akcji cały czas negatywnie oddziałuje umocnienie złotego z ostatnich miesięcy. Na podstawie dostępnych danych można oczekiwać, że ten negatywny wpływ aprecjacji złotego na koniunkturę giełdową osiągnie apogeum w okolicach czerwca. "

Wspomniana wzrostowa faza cykl 20-tygodniowego zakończyła się niecałe 2 tygodnie później, a okres od końca stycznia do końca czerwca okazał się być na GPW najsłabszy od 2015 roku.

To, czy rzeczywiście silne umocnienie złotego z 2017 roku (związane bezpośrednio z obserwowanym wtedy na światowych rynkach osłabieniem dolara), było główną przyczyną nadejścia tej słabości krajowego rynku akcji, może być oczywiście kwestionowane, ale dla mnie to wyjaśnienie jest dosyć przekonujące (słaby dolar oznacza eksport przez USA deflacji do reszty świata). 

Zgodnie z sugestią sprzed pół roku negatywny wpływ umocnienia złotego na rynek akcji powinien był kulminować w okolicach czerwca. Jeśli traktować tę zależność poważnie, to obecna sytuacja wygląda odwrotnie do tej ze stycznia. Od początku osłabienia złotego minęło już pół roku i obecnie rynek akcji znajdować się już powinien pod pozytywnym wpływem dewaluacji złotego. Zależność pomiędzy 40-tygodniową zmianą kursu złotego w stosunku do koszyka walut surowcowych ("commodity currencies") a 40-tygodniową dynamiką WIG-u została zilustrowana na poniższym obrazku:

 

1zotyaWIG

 

To nie jest bardzo mocna zależność (w okresie ostatniego cyklu Kitchina współczynnik korelacji wynosił 0,61, w okresie minionych 20 lat 0,55), ale z pewnością jest zauważalna. Pół roku temu - na kilkanaście dni przed końcem hossy - teza, że w czerwcu 40-tygodniowa zmiana WIG-u spadnie w okolice -20 proc., mogła się wydawać zupełnie nieprawdopodobna. W rzeczywistości rzeczywiście nie było aż tak źle - 40-tygodniowa zmiana WIG-u spadła jedynie do -14 proc. Podobnie obecnie wynikająca z powyższego obrazka sugestia, że na początku grudnia tego roku WIG będzie kilkanaście procent wyżej niż 40 tygodni wcześniej spotka się zapewne z dużym sceptycyzmem. 40 tygodni to ponad 9 miesięcy, więc kilkunastoprocentowa 40-tygodniowa zmiana WIG-u na początku grudnia oznaczałaby WIG kilkanaście procent powyżej poziomu z lutego, czyli po prostu WIG na nowych historycznych maksimach.

Dwa tygodnie temu saldo INI SII ustanowiło swój historyczny rekord pesymizmu (42 pkt. proc. przewaga pesymistów nad optymistami).  Na poniższym obrazku zielonymi pionowymi liniami zaznaczyłem momenty ustanawiania poprzednich rekordów negatywnego sentymentu wśród krajowych inwestorów indywidualnych. Jest oczywiste, że obecnie absolutna większość uczestników runku uznałaby tezę o wzroście w drugim półroczu 2018 WIG-u do nowego historycznego rekordu za zupełnie absurdalną.

 

2INISIIII2

 

Również ja taki scenariusz uważam za niezbyt prawdopodobny. Równocześnie jednak teza, że oczekiwany w drugim półroczu pozytywny wpływ osłabienia złotego na rynek akcji powinien przełożyć się na znacznie lepszą koniunkturę na rynku akcji niż ta, której świadkami byliśmy w pierwszym półroczu, wydaje mi się dosyć przekonująca. 

Układ krótkoterminowych cykli na WIG-u jest ostatnio dla mnie niezbyt czytelny, ale od momentu, który ostatnio uznawałem za kolejne (po tych ze stycznia 2016 i listopada 2016)  minimum cyklu 40-tygodniowego  minęło już prawie 11 miesięcy, więc kolejny dołek tego cyklu powinien być gdzieś w pobliżu. Uśrednienie długości 8 ostatnich cyklu 40-tygodniowy daje 19 czerwca jako oczekiwaną datę. Ostatnie minimum WIG-u wypadło 28 czerwca. 

 

 3WIGcykl40tygodniowy2

 

W stosowanym przeze mnie wyidealizowanym podejściu łączącym "teorię" Elliotta z cyklami 8-falowy (1-2-3-4-5-A-B-C) podstawowy elliottowski wzór cyklu hossa-bessa pokrywa się z 8 fazami wzrost/spadek 4 kolejnych cykli 40-tygodniowych składających się na średnio 40-miesięczny cykl Kitchina generujący na rynku akcji to co zwykle nazywamy hossą i bessę. W tej interpretacji oczekiwany w okolicach drugiej połowy czerwca kolejny dołek cyklu 40-tygodniowego powinien wyznaczyć koniec rozpoczętej w styczniu spadkowej fali A cyklicznej bessy i początek wzrostowej korekcyjnej fali B. Oczekiwany w drugim półroczu pozytywny wpływ na rynek akcji dewaluacji złotego z pierwszego półrocza, pasuje do tego scenariusza. 

Przy okazji proponuję przyjąć, że istotną przyczyną występowania na rynku akcji cyklu 40-tygodniowego jest omawiany w tym komentarzu opóźniony wpływ zmian kursu krajowej waluty na koniunkturę w przemyśle i na rynku akcji. 

Podsumowując: gdzieś w pobliżu powinno znajdować się minimum cyklu 40-tygodniowego a zarazem koniec rozpoczętej w styczniu fali A cyklicznej bessy i początek wzrostowej korekcyjnej fali B. Realizacji tego scenariusza sprzyjać powinien opóźniony pozytywny dla rynku akcji wpływ dewaluacji złotego, do której doszło w pierwszym półroczu. 

 

Ostatnia faza relatywnej słabości rynków wschodzących rozpoczęta

02.07.2018 14:39

Wykorzystując indeksy rynków akcji w Korei Południowej, Tajwanie, Tajlandii, Singapurze, Hongkongu i Brazylii można stworzyć przybliżenie indeksu MSCI Emerging Markets (USD) sięgające 1975 roku (patrz " Kiedy WIG-20 osiągnie 6000 pkt. "). Oficjalne dane MSCI dla „Emerging Markets” dostępne są od 1988 roku, więc takie „przedłużenie” historii tego indeksu o 13 lat może dostarczyć dodatkowych informacji na temat prawideł rządzących koniunkturą na rynkach peryferyjnych. Jak widać na poniższym rysunku taki „syntetyczny” MSCI EM Index oparty na indeksach z 6 wymienionych krajów dosyć dobrze powiela faktyczne zachowanie tego „benchmarku” dla rynków wschodzących.

 

1MSCIPrzyb

 

Dysponując taka 43 letnią historią koniunktury na rynkach wschodzących można pokusić się o stworzenie wykresu względnej siły tego syntetycznego MSCI EM Index wobec S&P 500. Na wykresie tym widać wyraźny ok. 16-letni cykl (cykl Kuznetsa) z 3-ema bardzo wyraźnymi apogeami siły „Emerging Markets” wobec amerykańskiego rynku akcji w 1978 roku, 1994 roku oraz 2010 roku. Oba pełne cykle najpierw relatywnej słabości rynków wschodzących a potem ich siły (od 1978 do 1994 i od 1994 do 2010) wydają się mieć podobną strukturę: najpierw silne długotrwałe (4-5-letnie) załamanie (od punktu A do punktu B na poniższym rysunku), następnie relatywnie umiarkowane odbicie w górę (BC), następnie nawrót słabości (CD) prowadzący do testu (D) pierwotnego dołka słabości (B) i wreszcie rozpoczęcie wieloletniego (8-9-letniego okresu przewagi rynków wschodzących nad S&P 500).

 

2MSCIwzgl

 

W obecnym cyklu rozpoczętym w szczycie siły EM z końca 2010 roku mamy już za sobą silny ponad 5-letnie spadek relatywnej siły rynków wschodzących do stycznia 2016 a następnie 2-letnie odbicie w górę, które jak się wydaje kulminowało na przełomie marca i kwietnia tego roku. Jak się wydaje od 2 miesięcy trwa już faza CD przedstawionego schematu, która w przeszłości występowała w latach 1984-1986 oraz 2000-2001.

Trzy różne projekcje dalszego zachowania względnej siły EM/S&P 500 oparte na synchronizacji tych 3 cykli w odpowiednio punktach A, B i C dają rozbieżne wyniki. Dwie projekcje oparte na synchronizacji odpowiednio w punktach A i punktach B sugerują początek wieloletniego okresu przewagi EM nad S&P 500 już w październiku tego roku.

 

3MSCIwzglProj4MSCIwzglProj 

Trzecia projekcja oparta na synchronizacji w punktach C sugeruje znacznie odleglejszy termin zakończenia słabości EM – grudzień 2019 roku.

 

5MSCIwzglProj

 

To późniejsze oszacowanie wydaje się bardziej realistyczne ze względu na występujące w przeszłości ok. 20 miesięczne opóźnienie relatywnej siły EM/S&P 500 w stosunku do poziomu stóp FED.

 

6MSCIwzglFEDFundsRate

 

Na razie nie zanosi się by FED miał w najbliższym czasie zmienić kierunek polityki pieniężnej, a  jeśli dodatkowo uwzględnimy to 20 miesięczne opóźnienie, to relatywnie bliski moment końca relatywnej słabości EM (zakładając, że zaczęła się ona trwale 2 miesiące temu) wydaje się raczej mało prawdopodobny.

Podsumowując:  na podstawie opisanej powyżej występującej w przeszłości cykliczności względnej siły wschodzących rynków akcji wobec S&P 500 można wstępnie uznać okres październik 2018-grudzień 2019 jako potencjalnie dobry czas na akumulację przecenionych akcji z "Emerging Markets" przed oczekiwanym później 8,5-9-letnim okresem przewagi rynków wschodzących nad rynkiem amerykańskim podobnym do tych z lat 1986-1994 i 2001-2010. 

 

INFOLINIA:

801 140 490*

22 591 24 90**

*(opłata za jeden impuls)

**(opłata wg taryfy operatora)